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不畏浮云遮望眼——我們對電解鋁庫存高企的看法
1）庫存高企原因主要有三方面：①“運行”產(chǎn)能遠(yuǎn)高于“需求”產(chǎn)能，庫存不斷走高符合預(yù)期；②“積極生產(chǎn)+消極消費”，進(jìn)一步推升庫存壓力；③違規(guī)產(chǎn)能關(guān)停，為鋁錠庫存增加貢獻(xiàn)了增量。
2）三個維度看待庫存高企問題：①從全球庫存角度來看，連續(xù)多年處于下行通道，為過去五年底部；②從“庫存消費比”來看，仍處于正常水平；③從“去庫存進(jìn)程”來看，去庫存或已經(jīng)不遠(yuǎn)。
3）短期庫存高企不足為慮，繼續(xù)堅定看好電解鋁板塊投資機(jī)會，尤其是行業(yè)龍頭將充分受益于此輪周期！
4）風(fēng)險提示：電解鋁供給側(cè)改革不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)波動等帶來的風(fēng)險。
“嚴(yán)控新增產(chǎn)能、清理違規(guī)產(chǎn)能、環(huán)保錯峰生產(chǎn)”我們稱之為電解鋁供給側(cè)改革“三重門”。至今，各項政策按部就班、漸次落地。
但反觀實體，最重要的供需結(jié)構(gòu)“中間變量”——國內(nèi)鋁錠庫存數(shù)據(jù)卻一路攀升，并創(chuàng)出了160多萬噸的歷史新高；市場對“電解鋁供給側(cè)改革的實際效果”也出現(xiàn)了不同程度上的擔(dān)心和質(zhì)疑。
但果真如此么，又如何看待不斷高企的庫存？本篇金屬觀察中，我們將詳盡回答：
庫存高企，原因幾何？
“運行”產(chǎn)能遠(yuǎn)高于“需求”產(chǎn)能，庫存不斷走高符合預(yù)期
根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年1-7月份月均電解鋁運行產(chǎn)能為3758萬噸（折年），6月份運行產(chǎn)能甚至一度觸及了3900萬噸；而2017年全年的電解鋁消費量在3400-3500萬噸一線，即便是考慮到90-95%的產(chǎn)能利用率，1-7月份整個電解鋁行業(yè)就是一個顯著過剩的狀態(tài)，過剩就會不斷累積庫存，這是一種必然。
當(dāng)然，為什么會有這么多的產(chǎn)能和產(chǎn)量？這與2017年以來的行業(yè)利潤不斷改善，特別是5月底以后供給側(cè)改革預(yù)期不斷推升價格，進(jìn)而使得行業(yè)利潤進(jìn)一步擴(kuò)大有著直接的關(guān)系——企業(yè)生產(chǎn)積極性以及搶裝。
消費淡季，“積極生產(chǎn)+消極消費”，進(jìn)一步推升庫存壓力
從季節(jié)性看，一般而言，7/8月是鋁的傳統(tǒng)消費淡季，加之受環(huán)保督查影響，新疆、山東等地部分鋁加工企業(yè)開工率受到影響，導(dǎo)致鋁水需求減少、鑄錠需求增加，消費淡季特征表現(xiàn)相對明顯。
違規(guī)產(chǎn)能集中關(guān)停的“副作用”
①《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動方案》于今年4月正式下發(fā)后，新疆、內(nèi)蒙以及山東等電解鋁主產(chǎn)區(qū)紛紛發(fā)布相關(guān)配套文件，電解鋁違法違規(guī)項目開啟關(guān)停大幕。前期關(guān)停主要在新疆自治區(qū)，而真正大規(guī)模集中關(guān)停期則是在7月和8月。
②而電解槽停電后，需要在2個小時內(nèi)進(jìn)行抽鋁水作業(yè)，而抽出的鋁水則需要做鑄錠處置，轉(zhuǎn)化為鋁錠庫存；據(jù)調(diào)研，當(dāng)天抽出的生產(chǎn)線鋁水大約相當(dāng)于該生產(chǎn)線10天左右的產(chǎn)量，因此違規(guī)產(chǎn)能的關(guān)停，亦為鋁錠庫存增加貢獻(xiàn)了增量。
③據(jù)我們最新統(tǒng)計，已關(guān)停違規(guī)運行產(chǎn)能約為367萬噸，預(yù)計9月15日之前，違法違規(guī)產(chǎn)能有望全部關(guān)停完畢，這一“副作用”也將逐漸消失。
如何看待庫存高企，影響真的很大么？
從全球庫存角度來看：連續(xù)多年處于下行通道，為過去五年底部
其實，全球從2012年開始，電解鋁便進(jìn)入了去庫存周期，庫存從最高點的700萬噸已經(jīng)回落至300萬噸左右，整體下降了近60%。
從“庫存消費比”來看：處于正常水平
庫存超過歷史高點是事實，但也要看到，2017年鋁消費量同2013年鋁消費量絕對不可同日而語，因此，單純比較絕對量，意義不大。
安泰科數(shù)據(jù)顯示，2013年鋁消費量約為2480萬噸，預(yù)計2017年鋁消費量有望達(dá)到3580萬噸，較2013年增長44%。2013年的高點庫存消費比約為5.3%，而今年目前高點庫存消費比僅為4.6%，遠(yuǎn)不及2013年水平。因此，從絕對值來看，今年庫存水平確已超過歷史高位，但從相對值來看，當(dāng)前庫存處于正常水平。
從“去庫存進(jìn)程”來看:去庫存或已經(jīng)不遠(yuǎn)
更進(jìn)一步講，“去產(chǎn)能→去產(chǎn)量→去庫存”需要逐步傳導(dǎo)，不會立竿見影、一蹴而就，去庫存處于該邏輯鏈條末端，具有一定滯后性。
根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，2017年前7個月運行產(chǎn)能峰值為6月份的3849萬噸，截止到7月，運行產(chǎn)能已經(jīng)下降至3751萬噸，8月份預(yù)計將進(jìn)一步下降至3600噸附近；而電解鋁產(chǎn)量，7月電解鋁產(chǎn)量為269萬噸，環(huán)比下降超過8%；開工率也由高峰的88%下降至86%。
可以看到，庫存去化的先行指標(biāo)已經(jīng)開始顯現(xiàn)出來，但正如開篇圖表1所示，庫存去化是確定性事件，只是時間問題。
如果說2017年10月份以后為逐漸的去庫存階段，而在2018年，按照我們的估算（如圖表7所示），庫存去化將更為徹底！
短期庫存高企不足為慮，繼續(xù)堅定看好電解鋁板塊投資機(jī)會！
經(jīng)上述分析不難看出，庫存的階段性上漲是供給側(cè)改革政策推進(jìn)過程中的正常市場反映，不會改變鋁行業(yè)向上的大趨勢和未來常態(tài)短缺的大格局，去庫存僅是時間問題。
同時我們一直所強(qiáng)調(diào)的，這一輪電解鋁周期，一方面會體現(xiàn)為價格的上行，另一方面是在環(huán)保等推動下，企業(yè)生產(chǎn)、運行成本的不斷抬升，產(chǎn)業(yè)鏈布局至關(guān)重要。
繼續(xù)堅定看好電解鋁板塊投資機(jī)會，尤其是行業(yè)龍頭將充分受益于此輪周期！
2）三個維度看待庫存高企問題：①從全球庫存角度來看，連續(xù)多年處于下行通道，為過去五年底部；②從“庫存消費比”來看，仍處于正常水平；③從“去庫存進(jìn)程”來看，去庫存或已經(jīng)不遠(yuǎn)。
3）短期庫存高企不足為慮，繼續(xù)堅定看好電解鋁板塊投資機(jī)會，尤其是行業(yè)龍頭將充分受益于此輪周期！
4）風(fēng)險提示：電解鋁供給側(cè)改革不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)波動等帶來的風(fēng)險。
“嚴(yán)控新增產(chǎn)能、清理違規(guī)產(chǎn)能、環(huán)保錯峰生產(chǎn)”我們稱之為電解鋁供給側(cè)改革“三重門”。至今，各項政策按部就班、漸次落地。
但反觀實體，最重要的供需結(jié)構(gòu)“中間變量”——國內(nèi)鋁錠庫存數(shù)據(jù)卻一路攀升，并創(chuàng)出了160多萬噸的歷史新高；市場對“電解鋁供給側(cè)改革的實際效果”也出現(xiàn)了不同程度上的擔(dān)心和質(zhì)疑。
但果真如此么，又如何看待不斷高企的庫存？本篇金屬觀察中，我們將詳盡回答：
庫存高企，原因幾何？
“運行”產(chǎn)能遠(yuǎn)高于“需求”產(chǎn)能，庫存不斷走高符合預(yù)期
根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年1-7月份月均電解鋁運行產(chǎn)能為3758萬噸（折年），6月份運行產(chǎn)能甚至一度觸及了3900萬噸；而2017年全年的電解鋁消費量在3400-3500萬噸一線，即便是考慮到90-95%的產(chǎn)能利用率，1-7月份整個電解鋁行業(yè)就是一個顯著過剩的狀態(tài)，過剩就會不斷累積庫存，這是一種必然。
當(dāng)然，為什么會有這么多的產(chǎn)能和產(chǎn)量？這與2017年以來的行業(yè)利潤不斷改善，特別是5月底以后供給側(cè)改革預(yù)期不斷推升價格，進(jìn)而使得行業(yè)利潤進(jìn)一步擴(kuò)大有著直接的關(guān)系——企業(yè)生產(chǎn)積極性以及搶裝。
消費淡季，“積極生產(chǎn)+消極消費”，進(jìn)一步推升庫存壓力
從季節(jié)性看，一般而言，7/8月是鋁的傳統(tǒng)消費淡季，加之受環(huán)保督查影響，新疆、山東等地部分鋁加工企業(yè)開工率受到影響，導(dǎo)致鋁水需求減少、鑄錠需求增加，消費淡季特征表現(xiàn)相對明顯。
違規(guī)產(chǎn)能集中關(guān)停的“副作用”
①《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動方案》于今年4月正式下發(fā)后，新疆、內(nèi)蒙以及山東等電解鋁主產(chǎn)區(qū)紛紛發(fā)布相關(guān)配套文件，電解鋁違法違規(guī)項目開啟關(guān)停大幕。前期關(guān)停主要在新疆自治區(qū)，而真正大規(guī)模集中關(guān)停期則是在7月和8月。
②而電解槽停電后，需要在2個小時內(nèi)進(jìn)行抽鋁水作業(yè)，而抽出的鋁水則需要做鑄錠處置，轉(zhuǎn)化為鋁錠庫存；據(jù)調(diào)研，當(dāng)天抽出的生產(chǎn)線鋁水大約相當(dāng)于該生產(chǎn)線10天左右的產(chǎn)量，因此違規(guī)產(chǎn)能的關(guān)停，亦為鋁錠庫存增加貢獻(xiàn)了增量。
③據(jù)我們最新統(tǒng)計，已關(guān)停違規(guī)運行產(chǎn)能約為367萬噸，預(yù)計9月15日之前，違法違規(guī)產(chǎn)能有望全部關(guān)停完畢，這一“副作用”也將逐漸消失。
如何看待庫存高企，影響真的很大么？
從全球庫存角度來看：連續(xù)多年處于下行通道，為過去五年底部
其實，全球從2012年開始，電解鋁便進(jìn)入了去庫存周期，庫存從最高點的700萬噸已經(jīng)回落至300萬噸左右，整體下降了近60%。
從“庫存消費比”來看：處于正常水平
庫存超過歷史高點是事實，但也要看到，2017年鋁消費量同2013年鋁消費量絕對不可同日而語，因此，單純比較絕對量，意義不大。
安泰科數(shù)據(jù)顯示，2013年鋁消費量約為2480萬噸，預(yù)計2017年鋁消費量有望達(dá)到3580萬噸，較2013年增長44%。2013年的高點庫存消費比約為5.3%，而今年目前高點庫存消費比僅為4.6%，遠(yuǎn)不及2013年水平。因此，從絕對值來看，今年庫存水平確已超過歷史高位，但從相對值來看，當(dāng)前庫存處于正常水平。
從“去庫存進(jìn)程”來看:去庫存或已經(jīng)不遠(yuǎn)
更進(jìn)一步講，“去產(chǎn)能→去產(chǎn)量→去庫存”需要逐步傳導(dǎo)，不會立竿見影、一蹴而就，去庫存處于該邏輯鏈條末端，具有一定滯后性。
根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，2017年前7個月運行產(chǎn)能峰值為6月份的3849萬噸，截止到7月，運行產(chǎn)能已經(jīng)下降至3751萬噸，8月份預(yù)計將進(jìn)一步下降至3600噸附近；而電解鋁產(chǎn)量，7月電解鋁產(chǎn)量為269萬噸，環(huán)比下降超過8%；開工率也由高峰的88%下降至86%。
可以看到，庫存去化的先行指標(biāo)已經(jīng)開始顯現(xiàn)出來，但正如開篇圖表1所示，庫存去化是確定性事件，只是時間問題。
如果說2017年10月份以后為逐漸的去庫存階段，而在2018年，按照我們的估算（如圖表7所示），庫存去化將更為徹底！
短期庫存高企不足為慮，繼續(xù)堅定看好電解鋁板塊投資機(jī)會！
經(jīng)上述分析不難看出，庫存的階段性上漲是供給側(cè)改革政策推進(jìn)過程中的正常市場反映，不會改變鋁行業(yè)向上的大趨勢和未來常態(tài)短缺的大格局，去庫存僅是時間問題。
同時我們一直所強(qiáng)調(diào)的，這一輪電解鋁周期，一方面會體現(xiàn)為價格的上行，另一方面是在環(huán)保等推動下，企業(yè)生產(chǎn)、運行成本的不斷抬升，產(chǎn)業(yè)鏈布局至關(guān)重要。
繼續(xù)堅定看好電解鋁板塊投資機(jī)會，尤其是行業(yè)龍頭將充分受益于此輪周期！